评论:反对重新安排地方主权债务的理由

最近有传言称，巴基斯坦有必要对本币债务进行重新安排，因为政府的偿债预算(2023-24年为7.4万亿卢比)已增加到税收总额的75%左右，超过了向各省转移后6.9万亿卢比的净收入。

此外，如果政府向外部债权人寻求债务减免，地方债务重组可能被作为一个条件。在这篇文章中，我们认为这样的举措只会带来暂时的收益，同时可能会在近期到中期给经济带来更大的问题，比如对银行资本的打击、信贷市场的冻结和经济活动的放缓。

相反，地方债务的可持续性可以通过调整我们的货币政策叙述/制定并解决我们的核心挑战来实现;即财政政策的设计和结构。

首先，让我们认为地方债务重组是不可能的，因为它将需要明确的注销，而考虑到这些主权债务对银行业的影响(估计占银行存款的85%)，这是不可能做到的。

任何此类举措都将对储户、投资者和整个银行体系产生极其负面的影响;中小银行可能难以生存。

目前正在进行本币债务重组的另外三个国家——加纳、赞比亚和斯里兰卡——的情况并非如此。

例如，加纳银行的主权债务敞口仅占银行总资产的40%。因此，在这方面的任何讨论只能是关于重新安排的问题，因为在双边债务的情况下，这似乎是唯一可以接受的选择。就本币而言，全面重新配置几乎没有经济意义。美国经济学家托马斯•索威尔(Thomas Sowell)的一句名言浮现在我的脑海中:“没有解决方案，只有权衡取舍”。

如果不全面调整财政账户结构，任何本币重组都是短暂的。如果我们准备好迎难而上，解决财政账户在收入和支出两方面的不足，那么这种重新安排可能就没有必要了，我们的偿债将变得令人满意，如果不是立即，那么随着时间的推移，这取决于考虑或实施的财政账户重组的程度。

虽然普遍以本币计价的主权债务重组没有意义，但仍可能存在机会之岛。例如，在2019年，政府将巴基斯坦国家银行(SBP)持有的所有债务重新配置为期限较长的工具，这在收益率曲线倒挂的情况下完全符合要求。有趣的是，我们正在经历这种情况。

降低利率将为公共财政节省大量资金，这将超过全面地方主权债务重组带来的任何暂时收益。我们估计，利率每降低1%，政府的偿债成本将下降4000亿卢比。

我们偿债成本急剧上升的根本原因是政策利率从2021年6月的7%急剧上升到2023年6月的22%。这一前所未有的激进货币政策收紧是以通胀目标框架为前提的——这是总体通胀，而非核心通胀——这导致近期的政策利率高于所需水平。

在过去的十年里，总体通胀率和核心通胀率之间的平均差距是2.52%。根据目前的债务存量，这可能转化为1万亿卢比的储蓄。

有人可能会说，核心通胀是非食品、非能源的，而我们的食品和能源成本占我们消费的比例(超过60%)远高于发达国家(约15%)，在通胀衡量中完全忽略它们可能是不合适的。

然而，事实仍然是，这些价格主要是行政管理的，政策利率的任何变化都不会对降低它们的需求产生实质性影响，因为这些项目本质上是必不可少的，并从供应方面促进通货膨胀。

在全球范围内，人们意识到，在现有情况下，加息无法成功遏制通胀。考虑到银行业异乎寻常的地方主权债务积累，我们的情况甚至更为复杂。无论如何，在我们的案例中，食品和能源价格对核心通胀的影响在30%左右;因此，以核心通胀为目标足以应对市场需求驱动的通胀压力。

最重要的是，我们70%到80%的银行资产掌握在本地和国际私人投资者手中。任何以本币计价的主权债务重组，都将直接影响到银行的资本金要求，并立即引发信用评级下调。

这将给它们的国际外汇需求带来压力，因为它们需要更多美元来为其海外分支机构提供资金，以使其顺利运营，同时外国投资者的资产负债表也将面临压力。

除锡兰银行(Bank of Ceylon)外，最近选择重新安排本币的国家中，没有一家银行在国际上有重大业务，或者在其银行业有重要的外国赞助者。因此，它们不会面临重组等措施可能给巴基斯坦银行业带来的复杂局面。

锡兰银行绝大多数为国内所有和国有银行，在偿还了逾期的外币债务后，其评级最近从“限制违约”上调至“CC”。

在SBP自治法案通过后，政府直接向央行借款的窗口已经关闭。印度政府2023/24财年预算为50万亿卢比的财政赤字提供资金的唯一贷款人实际上仅限于商业银行。因此，任何本币重组都将严重阻碍银行在这方面的兴趣。

巴基斯坦的银行业是公共财政的最大税收贡献者之一，其有效税率是该国和该地区最高的。对该行业盈利能力的冲击也会削弱它们对政府资金的贡献，而对政府的净收益可能不值得采取全面改革的鹰派举措。

当然有必要扩大税基，以产生更多的资源。根据巴基斯坦商业委员会(PBC)最近的数据，除了农业之外，房地产和零售业还有1.8万亿卢比的税收潜力，这一点目前被忽视了。

所有这些部门都是省级课题。相比之下，各邦在印度税收总额中的贡献为35%，而我们的各邦只占10%。

各个联邦单位，甚至在市级，都需要提高税收份额，以履行自己的支出义务。我们认为，每个部门和个人都必须毫无例外地缴纳其应缴的税款。

法国著名经济学家托马斯•皮凯蒂(Thomas Piketty)主张根据个人控制的资产净值对个人财富征收累进税。税务专家主张实施最低资产税，只针对最富有的个人和企业，这可能会使公共收入增加近2%的GDP(1.9万亿卢比)。

从中长期来看，政府必须扩大其在银行体系之外的借款——通过共同基金发行本币政府证券(本地和海外巴基斯坦人)，将其缩小到1000卢比，由小额信贷银行或国家储蓄中心出售等。

这将有助于政府提高储蓄率，并更好地掌控主权债务定价。

总之，不管外部贷款人的需求如何，如果我们愿意以一种全面的方式解决我们财政账户中的缺口或失衡，那么也许不需要重新安排本币债务。

有必要重新调整现有的补贴结构，并为支持两个优先事项创造空间:a)使用BISP或国家社会经济登记处的记分卡向穷人和弱势群体提供直接援助;b)延长基于业绩的、有时限的补贴，以利用外汇/出口流动性。

这不仅可以增加我们急需的社会支出，还可以解决长期的外部账户问题，因为条条大路通财政账户。好消息是，一切都在我们的掌握之中。

本文作者分别是巴基斯坦国家银行前行长和旁遮普银行行长/首席执行官。